不同視角:看聚光科技，讀巴安水務

時間：2015-11-09 10:21

來源：E20環境平臺

作者：袁理

理解聚光——智慧環保決勝大環境

9月中旬路演以來漲幅超50%！市場普遍認為：1、公司轉型治理競爭力存疑，2、從監測設備走向治理估值會拉低，3、監測行業天花板不高。

我們認為：

1、競爭力。智慧環保模式需要所有問題一體化打包，誰能布局水氣土全系列監測，誰就解決了地方政府痛點！獨特競爭優勢相比單品類和純治理公司毋庸置疑。退一步考慮，相比數萬億的ppp藍海，即使享受平均增長對于聚光來說彈性已經足夠！

2、估值關鍵在于如何看待智慧環保模式。智慧環保模式的本質是跑馬圈地，通過獨特優勢打包一個城市的監測需求，憑借獨特競爭力拿下城池后，公司可以有所為有所不為，重資產低毛利的部分可以分包。該模式讓單個訂單擴大十倍，放大行業馬太效應！更應享受監測龍頭估值。

3、行業空間。監測行業是最容易超預期的細分行業，正因為市場對天花板的普遍共識，任何一個新增量都會帶來高額的“預期差彈性”！事實上這一點已被歷史證明:從簡單五指標到全系列數十種品類，從氧化物到PM2.5，每一次我們都認為行業空間不大了，新的增量就會帶來更大驚喜，監測永遠不乏新鮮事。

從橫向維度，voc是我們重點看好的增量，開啟數百億藍海。同時，重金屬等其他指標都可以期待。

從縱向維度，環境質量考核趨嚴、垂直管理、上收監測權、流域治理以及非常重要的第三方運維帶來了環境管理體系的全新時代！制度變革帶來的驅動是根本性的！

監測集權、流域治理催生了地方政府動力，環境監測站點會不斷下沉。而污染源更可期待！仍以VOCs為例，合理的排污費機制和第三方運維打通VOCs監測的商業模式，模式建立為公司在智慧環保領域上的拓展鋪平了道路！

使得污染源監測從企業被動應付轉變為地方政府主動投入！公司產品最先通過環保部認證。

4、結論。再次調研后，我們對公司模式和業務的以上理解更加堅定，并上調了盈利預測至15-17年EPS至0.58、0.99、1.49元，對應PE58、34、23倍。定增后外延已經開啟，安譜和三峽之后，仍將有8億可用現金在手，維持買入評級。

巴安復牌——跟蹤核心邏輯

1、從六篇報告推介、跟蹤的核心邏輯：公司銳意進取不斷創新，在環境治理各個領域的戰略眼光和先發優勢。說得實在一點？

體現到訂單上，公司在手訂單33億近14年收入10倍，布局海淡、海綿城市、直飲水、危廢等各個環境治理領域，平臺化架構已經成型。根據公司的歷史拿單能力，我們可以預期公司在環境治理各個領域的項目逐步開花。

體現到內生業績上，憑借充足訂單，可以預期公司未來三年的高速成長。

因此，盡管出現了一些偏離預期的情況，高成長高彈性的質地沒有發生改變。

2、如何看待此次收購

首先，我們認為公司布局的方向正確：環境質量考核下，“技術能力”在行業競爭中的權重將會不斷提升。此次收購KWI作為DAF技術的鼻祖，已經積累了60余年的行業經驗。具體說說多牛？97項專利，4600個項目，客戶：達能杜邦威立雅。。從創始人開始，公司傳承了德意志基因：追求細節、至臻完美。公司將技術納入囊中，掌握了改設備單元領域的核心競爭力。還是說的實在一點？好處有：

1）納入核心技術，保證公司海水淡化項目的順利實施，作為海淡領域的第一單，成功案例對于以后的項目拓展至關重要。掌握DAF預處理技術，使得海淡項目的順利實施更有保障，為公司開拓發展奠定良好基礎。

2）降低成本，反滲透法海水淡化為例，DAF預處理可以有效延長膜使用壽命，同時減少化學藥劑使用量，初始投資的增加十分有限，我們測算，可以成功將噸水運營成本降低5.54%。

其次，雙方可以發揮協同效應，共享資源。

DAF技術的應用領域：工業污水和海水淡化、再生水等膜處理工藝，未來均面臨發展良機，借助巴安在本土化上的幫助，KWI業績有望超預期！

對于巴安而言，收購KWI正式邁出國際化步伐，公司在海外的外延將以瑞典孫公司為平臺。而市場上，通過KWI六十余年的客戶累積，公司打開了歐美、東南亞、一帶一路沿途等更美麗的風景。

第三，普拉克，好公司，也需要合理的價格才能體現對公司價值的有效提升。同樣優質的KWI，收購對價10倍左右，銷售模式是預收款（30%），交貨前必須100%收款，2014年銀行貸款基本為0。凈利率12%-14%超越同類海外企業，毛利超越50%。Roe45%，營運資本未負，不需要周轉。

3、接下來怎么看？

結合以上分析，業績成長性仍然可期，收購精耕細作DAF方向正確。公司實際控制人在海外市場有過多年的經驗累積，公司從市場、外延方面走出去的戰略已經成型。伴隨著大額訂單的逐步落地和實施，融資需求也愈加強烈。（資金需求8億）結合停牌期間環保指數微漲5%，繼續看好公司價值。

編輯：任萌萌

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