對此，北京上善易和投資管理有限公司總經理郝小軍指出，國家級“專精特新”企業的今大禹申報北交所IPO，一輪問詢就撤，還是讓人頗感意外，但這也暴露出了環境企業在監管趨嚴下面臨的共性挑戰。

我們也結合DeepSeek整理認為，在這樣的背景下，環保企業應該更好的做產品化轉型、強化現金流管理、合規性前置，杜絕監管問詢中的模糊地帶。

近年來，IPO審核持續收嚴，有數據顯示，2024上半年IPO通過僅44家，而主動撤回的多達289家。今年一開年，這一趨勢持續，A股市場在2月7日一天內就披露了4家公司終止IPO，還包括已經首發過會的企業。這4家企業中有3家是北交所終止IPO的企業。

這種趨勢在環保領域也較為明顯。北京今大禹環境技術股份有限公司（以下簡稱“今大禹”）去年3月開始沖擊北交所IPO，它的上市之路備受關注，但收到問詢函后幾個月，就主動撤回了申請。2024年10月25日，今大禹正式收到北交所終止IPO審核的決定。歷時8個月的上市之路戛然而止。去年年底，今大禹對來自全國股轉系統的半年報問詢函給予回復，針對業績整體經營狀況、與主要客戶華陸科技的交易細節等問題進行了回應。

但也有媒體指出，其對股轉系統的回復，并未涉及北交所問詢函中的部分問題，不少疑問至今仍然有待解開。

01上市時間線：從高調啟動到倉促撤退

輔導與申報（2024年3月前）

今大禹于2024年3月6日通過北京證監局輔導驗收，3月13日向北交所遞交IPO申請，擬募資1.8億元用于環保設備基地建設、研發中心及補充流動資金。

問詢與沉默（2024年4月-9月）

4月12日，北交所下發首輪問詢函，問函核心聚焦在公司與第一大客戶華陸科技的關聯交易、銷售費用異常、應收賬款風險等問題。然而，今大禹遲遲未回復，反而于9月25日突然撤回申請，10月10日股東大會通過終止決議。

終止審核（2024年10月）

10月25日，北交所正式宣布終止審核，今大禹成為2024年北交所第4家“撤單”企業。

02監管四重拷問：華陸科技成“風暴眼”

北交所的問詢直指今大禹的合規性與獨立性，核心爭議圍繞其第二大股東兼第一大客戶——華陸科技展開。

突擊入股與利益輸送嫌疑

2023年2月及9月，華陸科技兩次參與今大禹定增，分別斥資1500萬元、7000萬元，合計認購公司13.51%股份，成為公司第二大股東。

不僅如此，第一次入股時，華陸科技還與今大禹控股股東、實際控制人之一曹文彬簽訂了《股份回購協議》，約定若截至2025年底，今大禹未能成功上市（包括但不限于北交所、上交所、深交所），華陸科技有權要求曹文彬以5.5%的年化單利回購相關股份。這一舉動，被質疑為“對賭式入股”。

入股后，華陸科技迅速從“無名客戶”上位為2023年前三季度今大禹第一大客戶。2023年前三季度，華陸科技為今大禹貢獻了0.71億元銷售額，占比后者營收比重達31.93%，而此前數年，華陸科技從未躋身前五大客戶名單。

交易真實性與獨立性存疑

如此背景下，北交所直接對今大禹的“公司治理與獨立性”提出質疑，要求今大禹對“進入華陸科技供應商體系的背景、過程及合法合規性，各期交易內容、交易金額及變化原因”“華陸科技作為建設的總包方，向公司采購的原因及必要性”“與華陸科技關聯交易定價是否公允、是否存在對公司或關聯方的利益輸送”等情況進行說明，甚至直接要求今大禹說明“是否存在公司原有客戶流失、業務萎縮，通過關聯方虛構或虛增業績的情況，上述關聯銷售的實現與華陸科技入股之間的關系，是否互為前提條件，是否存在其他利益安排，發行人是否具備獨立面向市場獲取業務的能力”。

招投標程序“暗箱操作”？

據南方都市報報道，作為公司的第二大股東、第一大客戶，華陸科技自己在一些項目的獲得過程中，出現過一些不太常見的情形。

根據采招網、建筑網、中國中化電子招投標等平臺信息，2022年11月，新疆新業能源化工有限責任公司（簡稱“新疆新業”）發布的中水回用及廢水零排放資源化利用項目第三方建設運營項目招標存在較大爭議。

招標過程異常，首次招標無資質要求且流標，二次招標突然設置高門檻至行業最高資質，最終由華陸科技等中標。

首次招標公告

二次招標公告

在該項目后續運營過程中，美景（北京）環保科技有限公司提供了設備采購及安裝業務，而這家企業還和新疆新業、北京匯金聯華投資管理有限公司共同投資了新疆沃疆美景環保科技有限公司，持股比例分比為35%、40%、25%。投資成立的這家企業第一大股東正是新疆新業。

經過兩次流程不太常見的招標后，新疆新業中水項目的部分業務竟然回到了自己的關聯公司手中。

而新疆新業既是今大禹的客戶又是供應商，基于此，北交所亦曾要求今大禹說明報告期存在供應商和客戶重疊的情形及商業合理性，向新疆新業等公司承接的藥劑和備件具體內容、交易背景、價格公允性。

銷售費用畸低引“合規紅燈”

公開資料顯示，今大禹2020年至2022年及2023年前三季度銷售費用率分別為1.42%、1.95%、1.66%和2.08%，遠低于可比公司同期1.94%、2.6%、2.5%、2.65%的平均水平。

且今大禹銷售人員并不多，卻能支撐近億元營收。為此，北交所要求今大禹說明“銷售費用率及銷售人員規模與公司業務規模是否匹配”“是否存在應當履行招投標程序而未履行的情形”“是否存在不正當競爭、商業賄賂或回扣等違法違規行為”等情況。

03撤回背后：難解的財務“硬傷”與實控人套現疑云

招股書披露，在報告期內，今大禹共進行了四次股利分配，其中在2021年、2022年及2023年分別進行了現金分紅，金額分別為2000萬元、2000萬元及約4000萬元，三次現金分紅金額共計約8000萬元。

公司控股股東為曹文彬，實際控制人為曹文彬、田珊珊和曹普晅。其中，曹文彬與田珊珊系夫妻關系，曹文彬與曹普晅系父子關系，田珊珊與曹普晅系繼母子關系，三人為一致行動人，三人合計控制公司60.70%的股份。鑒于2023年以前公司實控人家族控股比例更高，這意味著實控人家族從分紅中獲得了大筆現金。

此次IPO，今大禹擬募資金額為1.8億元，計劃用于環保設備生產基地建設項目、研發中心建設項目，并計劃將其中的4420萬元用于補充流動資金。

該行為被質疑是“掏空式分紅”，公司先大手筆現金分紅，再上市募資補充大量流動資金的行為，是否合理？另據北交所去年修訂的上市審核業務指引中，針對突擊“清倉式”分紅的監管規則正式落地，明確將此類行為納入上市負面情形。雖然，今大禹回應稱分紅比例未超監管要求，旨在“增強股東信心”。但這一行為直接踩中監管紅線，新指引進一步收緊審核標準，使其成為重點審查對象。

此外，截至2024年上半年，華陸科技對今大禹的應收賬款余額達6500萬元，公司整體應收賬款1.67億元，甚至超過同期1.22億元的營收規模。這一數據暴露了資金鏈的潛在風險。

而據今大禹招股說明書披露，公司聚焦于工業廢水尤其是高濃度、難降解、高含鹽的焦化工業廢水處理，主要客戶為大中型能源化工企業及工程技術公司等國有企業或上市公司。2020年、2021年、2022 年、2023年1-9月，公司前五大客戶收入占總收入的比重分別為99.94%、98.10%、97.43%、 94.90%，客戶集中度較高。高度依賴大客戶，主要客戶高達9成以上的銷售比例格外引人注目。

04撤回背后的深層邏輯：監管趨嚴與戰略調整

今大禹撤回申請并非孤例。如本文開頭所述，撤回北交所IPO申請的企業不在少數，業內分析認為，這與監管層對合規性、業績真實性及行業屬性的審查趨嚴有關。

北京上善易和投資管理有限公司總經理郝小軍指出，2024年10月北交所深化改革以來，流動性明顯改善，目前平均市盈率已逐漸趨近創業板市盈率，作為政策支持領域的專精特新環境企業申報北交所IPO具有較好適配性。

他表示，環境行業受政策紅利驅動，重資產、長周期、客戶集中等特性使環境企業更易暴露財務與治理風險，這是環境企業在監管趨嚴下面臨的共性挑戰，而國家級“專精特新”企業的今大禹申報北交所IPO，一輪問詢就撤，還是讓人頗感意外；重大關聯交易的真實性、公允性論證難度大，疊加應收賬款占比過高、項目招投標程序瑕疵、申報前三年連續大額分紅等不利因素，今大禹北交所IPO一問就撤，無疑是一個現實的選擇。未來擬上市環境企業要在創新屬性、規范運營、資本戰略規劃方面做足功課，才能經得起IPO審核多輪問詢。

針對這些問題，我們也結合DeepSeek整理認為，今大禹案例中，華陸科技突擊入股后交易激增、應收賬款占比畸高、實控人套現式分紅等，均觸及監管對“利益輸送”“獨立性缺失”的敏感神經，成為審核“一票否決”的關鍵。

同時，客戶依賴與獨立性隱患、現金流與應收賬款風險、突擊分紅與治理爭議等也是環保行業的普遍的痛點與監管關注點。

環保企業應該更好的做產品化轉型：從工程依賴轉向產品化輸出，降低客戶集中風險，提升盈利可持續性；強化現金流管理：現金為王、經營為王；避免突擊分紅，保留資金用于技術研發與市場拓展；合規性前置：引入第三方盡調提前“排雷”，杜絕監管問詢中的模糊地帶。

今大禹的IPO終止，既是其自身問題的暴露，也是注冊制下監管“問詢式審核”成效的體現。這樣提示廣大環保企業，若想跨越資本市場門檻，唯有夯實主業，以真實業績與合規經營贏得投資者信任。

對于市場而言，這場未竟的上市故事，或許只是新一輪監管風暴的前奏。

編輯：李丹