上周五，中國水網報道了武漢三鎮實業控股股份有限公司(以下簡稱“武漢控股”)披露的重大資產重組方案：公司計劃以發行股份及支付現金方式，收購武漢市城市建設投資開發集團(以下簡稱“武漢城投”)持有的武漢市市政工程設計研究院有限責任公司(以下簡稱“武漢市政院”)100%股權，交易對價達160,063.30萬元。同時，武漢控股還擬向不超過35名特定投資者發行股份募集配套資金。由于交易對方武漢城投為武漢控股間接控股股東，這次交易也構成關聯交易。

該交易一經公布，迅速在行業內引發廣泛關注和熱議。多位業內人士指出，這起收購實質屬于國企體系內的“左手倒右手”操作，其背后涉及的標的估值公允性以及武漢市政院高企的應收賬款風險，成為市場爭議的焦點。

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估值之謎：16億收購價與業績背離的質疑

作為湖北省水務環保行業的龍頭企業，武漢控股主營業務覆蓋污水處理、水務工程建設、自來水生產及隧道運營等多個領域，持續深耕水環境治理市場。近年來，公司通過吸收合并武漢市城市排水發展有限公司、水務建設工程有限公司，并中標多個大型污水處理項目，不斷增強在區域內環保與基建領域的參與度。

財務數據顯示，武漢控股營業收入從2022年的28.94億元穩步增長至2024年的37.75億元，展現出較好的收入擴張能力。

然而，其扣非凈利潤表現卻不穩定，2022年為-2392萬元，2023年進一步跌至-2.565億元，盡管2024年回升至6034萬元，但仍被業內人士指可能依賴政府補貼和污水處理價格調整，主業盈利質量并未實現根本性好轉。

在這一背景下，公司擬收購武漢市政院100%股權，被視為提升盈利能力、打造新增長點的重要舉措。

武漢控股發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書(草案)(以下簡稱“草案”)中提到，武漢市政院可憑借其在水務治理和廠網河湖一體化方面的研究經驗協助武漢控股在水務項目方面的開發及應用，助力武漢控股從單一水務環保服務商向國內一流環境綜合服務商升級。同時雙方未來可在數字化、智能化方面，通過AI 大數據模型、數字孿生等工具構建“AI+水務環保”技術底座，形成互補態勢，有利于增強上市公司市場競爭力。

武漢市政院成立于1954年，是武漢城投全資子公司，主營業務涵蓋城鄉規劃、工程咨詢、勘察設計、項目管理及技術研發等，與武漢控股業務協同潛力顯著。根據規劃，交易完成后，武漢控股將新增勘察設計、工程咨詢等業務板塊，有望形成“規劃-咨詢-設計-施工-運維”一體化能力，強化全產業鏈協同優勢。

然而，該交易自公布以來，其估值合理性備受市場關注。武漢市政院2023年、2024及2025年一季度分別實現營收7.52億元、8.03億元和1.54億元，扣非凈利潤分別為7088.98萬元、5980.3萬元和1831.36萬元，2024年凈利潤同比下滑15.6%。盡管如此，該次交易估值仍高達16億元，對應靜態市盈率達26.01倍，在傳統工程設計行業中屬偏高水平。

如果要將一個企業的估值拔高，需要有可以講的故事，以此推斷未來的高成長性，但是武漢市政院的業務核心，還是依靠本地的地區資源，這一基本屬性之下，也不可能有大飛躍，也沒有相應的故事可講。

更引人質疑的是估值短期內大幅上漲。2024年5月，武漢城投從職工持股會收購市政院52.62%股權時，對應整體估值約10.72億元，而此次交易估值較之上升49.2%，漲幅顯著，但同期業績未呈現相匹配的高成長性。

為論證估值合理性，武漢控股在草案中援引了18家A股可比公司(見下表)，指出行業平均市盈率為37.84倍，聲稱本次交易估值“低于行業均值”。然而，該樣本中的華維設計靜態市盈率高達89.47倍，嚴重拉高平均值，其作為北交所小市值公司，估值水平受市場炒作影響較大，納入可比樣本的合理性存疑。

界面新聞在相關報道中表示：“若剔除異常值后按相同標準計算行業中位數，市盈率實為21.81倍，低于本次交易估值，顯示出估值結論依賴均值指標可能存在偏頗。”

此外，在跨案例對比中，公司對上市公司選用“均值”，而對并購交易案例卻同時展示“中位數”與“均值”，方法論不一致也加劇了市場對其估值公允性的質疑。

綜合分析，有相關人士指出，該筆關聯交易的估值邏輯存在一定爭議，能否真正兌現協同效益仍需持續觀察。

不僅估值合理性已蒙上疑云，更令市場擔憂的是，武漢市政院的財務報表中還潛藏著另一重風險——高企的應收賬款及其背后的流動性危機。這一風險點進一步加劇了市場對此次收購的質疑。

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應收賬款的隱患：高企欠款背后的流動性風險

除估值合理性被質疑外，武漢市政院應收賬款高企的問題同樣引起市場高度關注，成為此次交易中另一大風險點。

公告財務數據顯示，市政院的應收賬款和合同資產合計占資產總額的比例持續處于高位。

截至2023年末、2024年末及2025年3月31日，武漢市政院應收賬款賬面價值分別為9.52億元、10.84億元和10.37億元，占總資產比例分別為36.72%、43.18%和42.43%;同期合同資產賬面價值也呈上升趨勢，分別為5.77億元、6.56億元和6.75億元，占比達22.27%、26.14%和27.60%。兩項資產合計占比均超60%，且在2025年3月末高達70.03%，充分反映出企業資產流動性嚴重受限的現狀。

更值得警惕的是其賬齡結構呈現明顯異常。截至2025年3月末，5年以上賬齡的應收賬款規模已達4.34億元，甚至超過1年以內的應收賬款金額(4.19億元)，顯示大量資金長期被占用，回款難度極大。盡管公司在2023年末和2024年末的壞賬計提比例高于行業平均水平，一定程度上體現了會計處理的謹慎性，但并未從根本上改善賬齡結構的惡化趨勢，相關信用風險仍在持續積累。

此外，雖然應收賬款前五名客戶主要為地方國企及政府單位，信用背景較強，但回款周期過長導致資金占用成本高企，已對標的公司經營效率和現金流構成持續壓力。

2024年經營性現金流轉負已印證其回款能力的薄弱。若未來債務方支付能力因宏觀環境或財政安排發生變化，武漢市政院仍面臨大額壞賬計提風險，并可能對其未來業績帶來重大沖擊。

綜上所述，武漢控股此次收購雖意在整合資源、改善盈利，但面對武漢市政院估值短期內大幅上漲且缺乏業績支撐的現實，以及高企應收賬款背后潛在的資產流動性和壞賬風險，這筆關聯交易能否真正達到優化資源配置的初衷仍需打上一個問號。

編輯：趙凡