作者：濟邦咨詢公司 郇志茹

作為一種風險管理手段，價格機制的作用在于“分擔”而非“消除”，因此價格調整中，應當建立由雙方共同分擔風險的機制。

在《價格調整機制在污水BOT項目風險管理中的運用》一文中，我們談到價格調整機制在污水BOT項目風險管理中發揮的巨大作用，以及該機制的基本方法和應當具備的核心要素。在此基礎上，本文將更為系統地闡述調價機制應如何構建以及如何操作實施。

一、現金流分析法構建價格模型

現金流分析法是污水BOT項目投資決策和價格測算中最為常用的分析手段之一，其基本方法是通過預測項目未來的現金流凈值，同時確定適當的資本金內部回報率水平，來確定價格水平。計算公式可以簡單表達為：

其中，NPV為項目在整個經營周期的現金流折現價值，n為項目全周期年限（含經營期年限），CFt為企業預計的第t年的凈現金流量，i為企業的綜合資金內部回報率。污水處理基本單價就是在確定的邊界條件下測算出NPV最接近零時的價格。

現金流分析法依賴的假設前提是：預期的資本性投入和運營成本、預期的收益率、項目全周期年限等。

在污水BOT項目的招商過程中，業主方通常利用以現金流分析法為基礎的價格模型測算項目的限價，投資方則利用現金流模型測算報價。盡管業主方最終的限價或者投資方最終的報價還受其他因素的影響，如項目競爭程度，但不可否認現金流模型測算仍然是各方決策的重要基礎。

通常，運作規范的污水BOT招商項目，投資方都會按照業主方要求的現金流模型對報價進行解釋，中選投資人的報價以及提交的測算模型（投標文件中的商務標），也將作為有約束力的合同文件成為項目未來執行依據之一。

利用現金流模型調價

如果某污水BOT項目初始單價的確定采用現金流分析法，那么之后的價格調整也應當遵循這一原則。通過分析風險的發生對項目現金流的影響，如果現金流凈值不足以支撐雙方預先協商一致的投資回報率，則政府方應當對污水處理單價進行調整，使項目公司的現金流恢復到商定的水平。

在調價中使用現金流模型有兩個前提：初始單價的形成是基于現金流分析；合作雙方就模型的建立以及基于中選價格的基本條件假設達成一致。在這兩個條件基礎之上，未來的污水處理單價調整實際是在沿用和遵守招商階段的定價原則。

無論是通過公開的招標程序，還是較為靈活的競爭性談判選擇投資人，價格模型都需要獲得雙方的一致認可。包括具體的價格計算方法，用于模擬項目公司的融資安排、運營成本、資產負債、利潤分配、現金流等各種表格的設計，以及不同表格之間的關系等。

在確認模型結構和具體表格設計后，就其中用于計算單價的基本參數假設應當逐個商定。在招標程序中，大多基本參數假設是由業主方直接指定并不容協商的（如招標文件中的重要邊界條件，如特許經營期、保底水量等），有一些則是由投資方根據自身情況在投標文件中提出的（如建設投資、運營成本），并在確定中標后即確認為有效。

現金流模型的優勢

首先，模型全面反映了影響項目現金流的各種因素，利用模型能夠實現精細化管理，模型管理的風險包括：

1.項目重要合作條件變化

特許經營期，保底水量，投資規模及融資安排，特許經營權使用費（經營權轉讓價款），建設期，回報率等。

2.資本市場風險

主要指資本市場的融資成本變化，如中長期貸款利率、利率變化等。

3.法律及政策變更

污水、污泥等處理標準變化；規劃調整；稅收政策，包括營業稅、增值稅、城建維護及附加、所得稅等；會計政策，包括無形資產攤銷、固定資產折舊處理、利潤分配等。

4.市場風險導致成本變動

通貨膨脹或其它原因導致費用/成本上漲或下降。傳統的調價公式中，僅考慮了運營成本變動對污水處理單價的影響，而建設期成本變動風險以及前述三方面風險都未做考慮。

其次，模型能夠提供動態的管理，可以更為真實地模擬風險變動對項目公司收益所產生影響。

傳統的調價公式中，調價因子在單價的占比被固定，風險因素對價格變化的影響通過固定的系數直接計算出來，沒能反映出具體風險因素是如何傳導至價格上，也無法較為精確地模擬風險因素對價格變動的具體影響。

現金流模型則將風險因素轉化為對企業現金流及回報率的影響，而非直接反映到服務單價上。與調價公式相比，現金流模型能夠更為真實地反映風險因素對項目公司整體收益的影響，利用現金流模型進行價格調價也能夠實現更為精確的管理。

再者，模型提供了更為直觀和透明的界面。

現金流模型由表現項目公司資產、財務、成本、收入、利潤以及其間關系的若干張表格構成，全面而直接地反映整個項目公司在特許經營期的運營和財務表現。以模型為界面進行價格調整，可以直觀地反映出風險因素對整個項目財務表現的影響，包括剩余經營期的現金流情況和回報率的變化。現金流模型為價格調整提供了更為清晰的邏輯關系和數據支持，使整個價格調整過程更具可預見性和精確性。

二、以價格模型為工具調整風險因素

無論是現金流模型還是調價公式，所反映的風險因素并非PPP項目實際承擔的具體風險，而是就通常情況下風險因素給項目帶來的影響進行評價。因此，風險因素的影響通常體現為合理的成本/收入變動，而非實際的成本/收入變化。

要素市場風險

受市場價格變動以及通脹等風險因素的影響，項目公司的建設投入和運營成本與預期相比會發生變化。主要的要素市場風險有哪些，如何評價風險（調整參照系），以及信息的來源列于下表：

要素市場風險發生時，現金流模型中的對應成本項按照調整參照系的指標進行調整，并適用于剩余的整個特許經營期。

資本市場風險發生后，按照變動后的利率調整財務費用，并適用于剩余的特許經營期。

如果項目涉及外幣貸款，情況則復雜的多。外幣貸款受利率風險（外幣利率風險）和匯率風險影響，外商投資者通常能夠利用各種金融工具來規避匯率風險、利率風險，當然這會影響融資成本。合作雙方可以共同商討如何規避匯率和利率風險，或政府方要求外商投資者必須購買相關金融產品。

政策變化風險

對污水PPP項目而言，政策變化往往會給項目帶來較大影響，甚至動搖項目最基本的合作條件。例如由于技術標準提高，需要對原有處理設施進行大規模升級改造，或排水專項規劃要求污水處理廠擴建等，也有可能只是稅收、會計政策的調整給價格模型帶來局部變化。

無論是何種政策風險，都需要評估政策風險給項目成本或收入帶來的“合理影響”。如擴建遠期工程，雙方應就投資額的增加和運營成本變動進行協商，最終確定的投資額和運營成本應當與同類項目在建設和運營中發生的平均成本相當，而并非依照實際發生的建設投資和運營成本來核算。

三、價格模型的使用要點

確定啟動價格調整的誘因

價格的調整主要是由于風險發生導致項目的收益偏離預期較多引起，其目的是為了使整個項目的收益率水平恢復到合理的區間內。因此誘發價格調整的原因應當是：價格模型所管理的各種風險共同導致項目的回報率高于或低于項目簽約時商定的收益率達一定幅度。當一方認為風險導致收益率偏離幅度較大時，可以要求啟動價格調整機制，由雙方對風險造成的現金流變化進行具體的評估以得出雙方認可的結果。

當然，預期回報率以及偏離幅度都需要事先商定。這又引起另外一個問題——預期收益率和偏離幅度在整個特許經營期內是否需要調整？污水處理投資回收期長，回報率不高但穩定，同時，作為一種公用事業還遵守“保本微利”的原則。盡管對于何為“微利”沒有明確的規定，但業內仍然有普遍認可的回報水平——比照央行公布的中長期貸款基準利率確定。但在特許經營期內，無論是宏觀經濟環境，還是行業特征都可能發生變化，項目回報率水平是否也隨之變化是個值得討論的問題。

為了給污水PPP項目設定更為開放和靈活的合作結構，我們建議，允許對回報率進行協商，但只能在行業平均回報水平與項目回報水平差距較大時才能調整。

利用價格調整管理風險

風險因素綜合作用導致項目的回報水平發生較大偏離就需要調整價格，但價格應如何調整，是否直接調整到使項目收益恢復預期的水平值得討論。作為一種風險管理手段，價格機制的作用在于“分擔”而非“消除”，因此價格調整中，應當建立由雙方共同分擔風險的機制。傳統的調價模式中，在一定區間內，成本變動風險由項目方承擔，超過該區間，所有風險都由政府方承擔的風險分擔效果不佳。

我們建議，當回報率偏差在一定幅度內由項目公司自行承擔，超過該幅度由雙方共同分擔，而非政府方單方面承擔。具體如下圖所示：

從上圖我們可以看出，建議模式下的價格變動趨緩，更具風險分擔效果。當收益率水平超出約定范圍時，建議的模式能夠產生有效的激勵作用——項目公司仍然可以保留部分超額利潤；而當收益率低于約定范圍時，政府方同樣也不用為所有的風險買單。

編輯：全新麗