環保深跌后，基本面開始逐步走出低谷

去杠桿帶來的資金緊張導致工程業務收縮，環保板塊2018年以來利潤增速同比下滑30%，資產負債率和應收賬款均快速增長，三季度部分公司基本面情況開始回暖。當前資金面有所緩解，但短期改善有限，利率仍較高，但有下行趨勢。政府通過加快發行地方政府專項債，降低資本金比例，加快貸款釋放，加大投資提升基建托底經濟。當前環保板塊估值、基金持倉處于歷史底部，基本面逐步改善走出低谷，看好明年板塊投資機會，行業分化為兩條主線。

行業主線一：國企民企融合，國企主導大環境整治

國資大舉入股環保民企是這兩年的一個行業重大趨勢，大部分龍頭環保企業目前已經完成了反向混改并逐步磨合完善。而政府對于大環境治理的關注持續增大，特別是領導人提出長江、黃河等流域大保護戰略后，這方面治理將在明年快速展開。生態環境綜合治理的特點是大投資、大工程、回報周期長，更適合由國企主導投資，由民企提供設備、技術和工程的支持配套。我們認為環保行業在今年的反向混改逐漸完善后將著手開始加速工程進度，明年由三峽集團等央企主導的大環境綜合整治將顯著放量，帶動相關環保公司業績上行。

行業主線二：堅守核心運營資產，專注提升管理效率

環保運營類企業如垃圾焚燒、危廢、環衛、水務等行業近年來穩步增長，現金流穩定優質，未來項目質量和管理能力是企業的核心競爭力。各細分子行業的優質龍頭企業將不斷提升項目運營管理水平，提升盈利能力，同時通過投資新建和外延收購擴大運營規模，做大做強，有望形成幾個可對標國際巨頭的環保行業運營巨頭企業，看好垃圾焚燒和危廢行業龍頭。

行業催化劑：垃圾分類深入推進，帶動整個固廢產業鏈升級

市場普遍觀點認為環保行業需要政策催化，我們認為明年垃圾分類的全面推廣將成為板塊的催化劑。垃圾分類與大眾生活緊密相關，深入推廣有望像大氣治理一樣提升市場對于板塊關注度。今年垃圾分類在上海試點效果超預期，明年將在北京、深圳等重點城市全面鋪開，有望催化整個環保板塊行情。

行業主線一：國企民企融合，國企主導大環境整治

國企大規模介入環保民企，初步磨合完成

在環境產業過去快速發展的黃金十年里，民企憑借其嗅覺靈敏、機制靈活、反應快捷、創新和韌性強等特點，把握住歷史機遇，參與創造了產業的繁榮，最終在環境產業實現了與外企、國企“三分天下”的局勢。

2015年前后，受“水十條”等利好政策的推動，環保行業掀起了第一波跨界浪潮，國企、央企大批量布局環保業務，比如葛洲壩、中國中車、中信等，都在這個時間段開始進入環保行業。而后隨著PPP熱潮，一些實力雄厚的中央級基建企業也大舉進入環境產業，橫掃市場，如中鐵、中交、中國電建等。

2018年以來，去杠桿引發的資本緊縮，環保企業資金鏈經受了嚴峻考驗，出現 了一些債務違約的情況，此外股價大幅下跌使得部分質押高的企業爆倉的壓力巨大。民企融資困境和過去十余年來規模化發展所積累的危機一下子浮出水面， 在這種情況下，從18年起出現了“國資”大手筆進軍民營上市企業的現象，環保領域這樣的現象尤為突出。據統計，環保領域共發生近20起國有資本入股民營環保企業的案例，或選擇轉讓控制權，或選擇與國資合作，其中，啟迪環境、中金環境、清新環境、東方園林、環能科技等先后出讓控制權，行業逆向混改在加速。

國資從三四年前的試探性入局，到如今的大舉進入環保產業，既是主動出擊， 也是大勢所趨。而與前幾年業內參股合作、打通上下游生態鏈的模式相比，大 多數環保企業引入國有資本更多的是為了尋求資金解困，降低股權質押比例，緩解流動性危機。對于大型國企而言，它們要的可能不是一個環境項目，而是一個區域的市場，一個城市的市場。環保產業的打法發生了根本性的變化。

國企入股導致一些環保民企公司控制權發生變更，同時也帶來了整個行業生態和競爭格局的變化。這也是當前行業的發展環境和生態所造成的。國家對于環保企業的投入逐年增加，行業需求大，增速快，但需要大量的資金支持，這些正是國企的優勢所在。同時，環保行業的大量訂單主要來自于政府，國企背書對企業拿單能力的提升也有積極影響。國企介入之前由民企主導的環保領域后，有望增強環保上市公司的綜合實力，同時也更適應當前的環境。

國資民企的合作，從市場層面看，確實帶來了雙方優勢的互補，不僅緩解了民企的資金壓力，也帶來了民企在政府關系、資本、業務拓展等方面積極的影響，而優質的環保資產也能讓國企快速完成環保布局。

但是，接盤容易整合難，畢竟民營企業的決策機制、市場運作乃至企業文化等與國資特質不一樣。之前環保市場較為分散，民企講究小快靈，對短期利潤較為看重，而隨著長江流域大保護、雄安環境整治等大項目的陸續上馬，國資整體性和長遠性的優勢就逐漸顯現。

通過融合發展，環保行業不斷形成規模強大、競爭力強的平臺或者集團。國資進入環保民企的影響，具體還要看兩方的融合程度，特別是機制整合任重道遠，整體來看有兩個方面的影響：

一方面：國資進入后提供強力的資金支持，擁有更低成本的資金使得環保企業在新項目的拓展競爭中更具優勢，同時國資背景也可為企業發展嫁接更多的資源，另外也減少了企業發展的不確定性和風險。

編輯：李丹