走向混改是必然，未曾混改是例外

最近三年，各家盈利能力、現金流、資產負債率、研發投入比較

協同很重要，成長是更好的蜜月

民營環保公司因為其先天屬性，具有理想主義者和浪漫主義者自身所攜帶的基因，這使得它們必須在勇敢與謙遜、僭越與敬畏之間，始終保持動蕩而微妙的平衡。對它們來說，所謂理想，就是平穩起飛；所謂幸福，就是安全落地。

當混改浪潮逐漸趨于平息，已經五六年時間過去，現實政策環境、市場環境的變化之大超乎想象，回頭來看，能夠成功完成混改，安全落地者，已經是幸運兒。在國資注入的新狀態下，它們書寫的新篇章，需要再讀一遍，才能通過它們的發展情況看出其被賦能幾何，以及另一方“產業升級和經濟轉型”的目的是否已實現。

當然這一切的前提是，在五年多未曾停歇的風浪中，不被淘汰出局。

01走向混改是必然，未曾混改是例外

從2018年開始，受國家宏觀政策的調整影響，PPP項目商業模式進入調整期，金融去杠桿化政策的實施更是使得民營環保企業在公司及項目融資中遭遇重大挑戰。隨著部分環保企業債券發行失敗情況的首次發生，民營上市環保企業普遍陷入債務困境。

進入2019年，面對融資困境，多家陷入危機的環保企業開始通過引入國資戰略入股，部分企業同步謀劃讓渡上市公司控制權等方式尋求新的發展機遇。這些企業的共同特征是，均于2017年當年或之前上市。

當然，環保企業投奔國資的目標能夠達成，也有賴于當時部分工程類央企和部分地方國企也面臨著轉型、升級的需求。環保屬于戰略性新興產業，對國資來說，具有戰略意義、符合國家產業發展方向或地方經濟發展需要。

被收購的民營環保上市公司往往具有一定的市場競爭力、技術實力或品牌影響力，雖然可能暫時面臨經營困境，但核心資產仍具有較大價值——至少在并購時是這樣的。

其中，朝陽國資委控股東方園林，中交集團戰略并購碧水源，清新環境與四川國資達成合作，浙能錦江引入浙能集團注資，中建集團控股環能科技等一系列事件，是這一波混改浪潮中閃亮的浪花。

一連串的環保上市企業控股權變化，標志著生態環保產業進入了混合所有制改革時代。混改趨勢持續到2020年后，國禎環保、鐵漢生態兩家原生態環保行業知名上市企業相繼被中節能集團接手，富春環保實際控制人變更為南昌市國資委，雪浪環境則獲得了常州新北區政府注資等。

截止目前，25家2017年及之前上市的民營環保公司，

1)已經退市的有博天環境、盛運股份、凱迪生態、巴安水務等6家，它們中間也有一些公司曾希望能有國資注入，幫助自己脫離困局，可惜失敗了。

2)17家完成混改的公司，證券存續狀態是正常上市，其中5家公司目前屬性是央企控股，11家公司是地方國企控股，另有啟迪環境無實際控制人。當中也有博世科這樣兩次易主的。

3)未完成混改的有盈峰環境、永清環保兩家，繼續保持民營環保上市公司狀態。

25家主流民營環保上市公司(2017年前上市)混改狀況匯總

02最近三年，各家盈利能力、現金流、資產負債率、研發投入比較

逆向混改的動作完成后，經過三年發展，當時參加或有意向參加逆向混改的25家環保A股上市企業的發展態勢有所不同。

未能“上岸”，進而退市的幾家，以及繼續保持民企狀態的兩家姑且不說，成功引入國資，順利“上岸”的17家公司也是各有各的境遇。

根據公開報表，2021年-2023年，連續三年盈利且保持利潤穩定增長的公司僅有碧水源一家，同時，這家公司2023年利潤為25家公司中最高，實現凈利潤7.65億元。

能夠維持盈利的公司有中建環能、富春環保、清新環境、節能國禎、中持股份、浙能錦江等6家。

上述7家混改后上市企業資產結構及訂單結構有所改善，盈利能力維持穩定。

這些公司的盈利能力雖然比不上以往各自的狂飆歲月，但在當前背景下，依然算是可圈可點。

經營產生虧損的公司有9家(美晨生態、中金環境、雪浪環境、興源環境、啟迪環境、博世科、海新能科、節能鐵漢、*ST東園)，其中巨虧公司為東方園林(*ST東園)、啟迪環境，一些年份虧損金額在50億元以上。此兩家公司因前期承接PPP項目過多，導致混改后仍然無法實現盈利，東方園林更是三年巨虧近120億元，已進入退市整理期。

另外，在經營活動產生的現金流量凈額這一指標上，碧水源、博世科以及興源環境這三家企業在最近三年的時間里實現了連續增長和提升。特別是碧水源公司，經營活動產生的現金流量顯著改善，從2021年的-16.28億元增加到了2023年的3.31億元，增幅120.33%。

與此同時，有十余家公司現金流維持穩定，未出現明顯波動。在這些公司中，中金環境、富春環保以及啟迪環境表現較為出色，其現金流情況在可比企業中較為突出。

在引入國資之時，這些公司或多或少都存在一定的經營困難或財務壓力，有一些公司在國資幫助下，打了一個翻身仗，并呈現出健康發展的態勢。但仍有一些公司，并沒有因為上岸就保證了持續的盈利能力，前進之路還有幾分艱難。部分公司的現金流波動較大，可能意味著在經營過程中存在一些不確定因素。

另外，在大家關注的資產負債率問題上，大部分公司保持了警惕，在過去的三年中，碧水源、清新環境兩家公司在資產負債率方面表現出相對穩定性，沒有出現大的波動。

中金環境、富春環境以及節能國禎3家公司在過去連續三年的資產負債率呈現下降趨勢。這說明這些公司在逐步減少債務，增強資產的流動性，優化財務結構。

美晨生態、中建環能、雪浪環境、興源環境、東方園林、節能鐵漢、博世科等公司的資產負債率略有上升趨勢，債務規模有所增加，主要是擴大生產規模或者進行其他投資。

在提升自身科技實力的研發投入方面，碧水源、富春環保、清新環境、海新能科4家公司研發投入穩定且持續加大，研發投入金額已經連續三年呈現上漲趨勢。碧水源、清新環境兩家表現突出，在2023年的研發投入金額均在3億元以上，也是僅有的研發投入在3億元以上的公司。

中建環能、中金環境、雪浪環境、節能國禎、節能鐵漢、中持股份等公司在研發投入上雖然近三年有所波動，但總體而言，仍能保持在相對穩定水平。

美晨生態、興源環境、東方園林、啟迪環境、博世科、嶺南股份等企業在研發投入上的力度出現減弱，其研發投入金額已經連續呈現下降態勢。

17家混改后企業近三年盈利能力(單位：億元)

17家混改后企業三年現金流情況(單位：億元)

17家混改后企業三年資產負債率情況(單位：%)

17家混改后企業三年研發投入情況(單位：億元)

注：上述表格數據均收集自網絡上發布的各公司財報，若有出入，以各家公司提供的數據為準。

03協同很重要，成長是更好的蜜月

2018年以前，環保行業經歷了資本的盛宴、市值的狂歡，之后進入持續退潮期。

以前是枝繁葉茂二月花，現在是刪繁就簡三秋樹，環保上市公司的客觀限制增多，而PPP之后越發凸顯的應收賬款問題也讓這些公司如芒在背，分外局促。

協議轉讓，表決權委托，改組董事會，定增……走完整個過程，這17家公司同國資攜手，憧憬新的未來。三年時間，足以使并購雙方現出本來面目，并可能迎來蜜月期后的平淡與倦怠。

實際上有的公司的協同效應確實沒有發揮得很全面，像東方園林、啟迪環境，雖然并購完成了，但是還是遇到了困難。

這17家公司中的佼佼者，如碧水源、中建環能等公司能夠穩健發展，已屬不易， 足以證明央企收購它們的交易比較合適。

國資做環保也是環保，要按照規律辦事，這是必須尊重的客觀現實。

另一方面，國資做環保也是國資，與單純的民企相比，這些混改后的公司確實具備了一些優勢。

幾位混改企業的高管在接受綠谷工作室采訪時有相似的表述。

首先，央企給這些環保企業一個身份，使這些企業在做事的時候，能夠節約很大力氣，比如現在有內部市場可以去溝通，和很多政府地方客戶溝通也更加順暢。

其次，央企也會給企業很多實質性的支持，比如說增加科研經費和報獎通道。

第三，貸款利率方面，以前是民企，利率要上浮，現在能下調一點。

其他方面，有了央企給的身份，企業在招聘的時候，也更受待見，很多人才愿意加入。

至于說在市場資源方面，在具體的項目方面(給項目或者做投資)，是不是能直接提供幫助，高管們表示，并沒有想象中那么大的支持力度。

原來大家想法是央企、國企入資后，企業直接嫁接在它們身上，由國資去投項目，環保公司恢復到輕資產、高毛利，賣產品和服務的狀態。

現實是，環保公司想要投資的一些項目，并不一定能夠讓母公司去投，畢竟自己是被收購方，主動權其實是掌握在央企、國企手里。

和控股公司的項目協同，更多是在高端對接方面，或者項目資源上獲得幫助，比如聯合投標，資質方面的幫助，不可能如想象中那樣得到全方位的幫助。

高管們對此表示理解。有位高管舉例說，有一個工程建設類央企，收購了一個做建筑用裝備的公司，系統內特別“寵愛”這家公司，做工程都要求用這家公司的設備，這公司的服務就越來越差，最后，“被大家的唾沫淹死了”，它的活兒來得簡單、容易，公司反而不行了。跟家長養孩子一樣，寵得最厲害的那個反而不是最出息的那個。

最后，央企、國企怎么判斷自己的并購是否成功呢?其實也是有多個指標的。對于大部分央企、國企來說，并購過來的上市公司的市值只占比較少的比重，利潤和業績，可能占個百分之二三十，另外還有科技指標、拿獎指標、現金流質量指標。對環保公司來說，有比較大的施展空間。

而對央企來說，環保業務的收購，補足了自己的版塊，具有顯著的戰略意義，這才是更重要的。

以表現較為突出的碧水源為例，中交集團收購后，將其納入集團重點發展的業務方向，在提到戰略新興產業和新質生產力時，科技屬性比較強的碧水源就成為其亮點。強化技術驅動，也是混改成功的核心。

這些環保上市公司的市場、技術，基本上都還是原來的班底，思路也和以往保持一致，但央企、國企也會輸入自己的管理理念，提升這些公司的管理效率。

現在，許多行業都受到地產周期和地方債務周期的影響，環保也在這個鏈條當中，只能盡量減少經營方面風險。

對于混改的雙方來說，把視角從單一的環節跳脫出來，把焦距拉長，把自身放在整個大的產業背景來看，做好協同，保持成長的節奏，才可能營造一個長久的、更好的蜜月。

編輯： 李丹