資產(chǎn)證券化對(duì)盤(pán)活PPP項(xiàng)目存量資產(chǎn)、加快投資人的資金回收、吸引更多社會(huì)資本參與PPP項(xiàng)目具有重要意義。通過(guò)資產(chǎn)證券化，將流動(dòng)性差但可產(chǎn)生未來(lái)現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給特殊目的實(shí)體（指專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃），實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)和原始權(quán)益人的風(fēng)險(xiǎn)隔離，繼而將基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流拆分為不同信用等級(jí)和期限的證券產(chǎn)品（指所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券），并出售給投資者（指資產(chǎn)支持證券的認(rèn)購(gòu)人）。所得資金由特殊目的實(shí)體的管理人（指證券公司或者基金子公司）用于支付基礎(chǔ)資產(chǎn)的購(gòu)買(mǎi)費(fèi)用，此后再用基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流（指PPP項(xiàng)目的收益）支付投資者的投資本息。

對(duì)于PPP項(xiàng)目的參與方而言，資產(chǎn)證券化安排有以下幾個(gè)優(yōu)勢(shì)：

1、有助于盤(pán)活PPP項(xiàng)目存量資產(chǎn)，吸引更多社會(huì)資本參與PPP項(xiàng)目

存量PPP項(xiàng)目主要是指在2014年之前建設(shè)的PPP項(xiàng)目，多集中在市政基礎(chǔ)設(shè)施特許經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域，此類(lèi)PPP項(xiàng)目的特點(diǎn)是實(shí)施模式成熟、以產(chǎn)業(yè)投資人投資為主，具有可預(yù)期的長(zhǎng)期、穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入。通過(guò)資產(chǎn)證券化，可以吸引資本市場(chǎng)的投資人對(duì)PPP項(xiàng)目進(jìn)行投資，增強(qiáng)PPP存量項(xiàng)目的流動(dòng)性，優(yōu)化PPP存量項(xiàng)目的融資結(jié)構(gòu)。

2、替換建設(shè)期高成本融資，實(shí)現(xiàn)部分投資人退出

在PPP項(xiàng)目建設(shè)階段，由于項(xiàng)目主要風(fēng)險(xiǎn)尚未得到釋放，項(xiàng)目融資成本往往較高，而進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期后，如果項(xiàng)目可穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)，并具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流收益，則具有獲得更優(yōu)惠融資的機(jī)會(huì)。從以往市場(chǎng)上發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品利率看，其融資成本處于中位，未來(lái)推行PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化，對(duì)于建設(shè)期融資成本較高的PPP項(xiàng)目，可通過(guò)資產(chǎn)證券化可以替換較高成本融資，給投資人帶來(lái)更大的經(jīng)濟(jì)效益。需要注意的是，從目前市場(chǎng)情況來(lái)看，ABS產(chǎn)品的融資成本與期限安排與PPP項(xiàng)目（特別是現(xiàn)有存量項(xiàng)目）存在倒掛的情況，已經(jīng)落地的四支PPP資產(chǎn)證券化在一定程度上也并非“純市場(chǎng)化”行為。

對(duì)于2014年以來(lái)建設(shè)的PPP項(xiàng)目，財(cái)務(wù)投資人成為主要的項(xiàng)目投融資方。財(cái)務(wù)投資人的最大特點(diǎn)是其投資資金期限固定，長(zhǎng)期投資存在困難，投資期限一旦到期就尋求退出；同時(shí)要求投資收益固定，不愿意承擔(dān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。其對(duì)PPP項(xiàng)目的投資往往通過(guò)“明股實(shí)債”、“小股大債”等方式進(jìn)行，同時(shí)會(huì)要求地方政府或其指定機(jī)構(gòu)（直接或間接）承擔(dān)回購(gòu)或者兜底責(zé)任，通過(guò)資產(chǎn)證券化使得部分財(cái)務(wù)投資人的項(xiàng)目投資退出得以實(shí)現(xiàn)，可有效激發(fā)財(cái)務(wù)投資人對(duì)PPP項(xiàng)目投資的熱情，也降低了地方政府違規(guī)回購(gòu)、兜底的風(fēng)險(xiǎn)。

3、有助于提升項(xiàng)目實(shí)施規(guī)范化

特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目實(shí)踐自上世紀(jì)八十年代開(kāi)始以來(lái)，幾十年的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明，在政府和社會(huì)資本合作的全生命周期內(nèi)，對(duì)當(dāng)事方的“任性”，往往缺乏有效的制約機(jī)制。對(duì)于大部分PPP項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，投資人面臨的最主要問(wèn)題，在建設(shè)階段通常是施工程序不合規(guī)，存在未批先建、證照不全、土地及項(xiàng)目設(shè)施權(quán)屬不明確等問(wèn)題；在運(yùn)營(yíng)階段通常是政府付費(fèi)義務(wù)履行不及時(shí)或不充分。

但這些問(wèn)題一旦在資產(chǎn)證券化的程序中逐一檢驗(yàn)，將無(wú)法逃過(guò)資本市場(chǎng)的“放大鏡”的檢視，投資人對(duì)于項(xiàng)目合規(guī)性的要求比PPP項(xiàng)目合作雙方都要更高。因此，通過(guò)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的程序，有望倒逼PPP項(xiàng)目實(shí)施過(guò)程的規(guī)范化，迫使政府和社會(huì)資本方都更具有契約精神，促進(jìn)PPP項(xiàng)目全生命周期的健康發(fā)展。

通過(guò)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化與資本市場(chǎng)的成功對(duì)接，在促進(jìn)PPP項(xiàng)目多元化融資方式的運(yùn)用、改善PPP項(xiàng)目所在地的投融資環(huán)境、增強(qiáng)地方政府信用、降低中長(zhǎng)期融資成本等方面，將具有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)和作用。

4、PPP項(xiàng)目實(shí)施模式創(chuàng)新的示范效應(yīng)

隨著主管部門(mén)規(guī)范性文件的出臺(tái)和相關(guān)項(xiàng)目落地，目前市場(chǎng)參與方對(duì)PPP項(xiàng)目的理解越來(lái)越深入，相對(duì)的，PPP項(xiàng)目實(shí)施過(guò)程中存在的法律沖突及合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)也日益凸顯，市場(chǎng)呼吁PPP項(xiàng)目操作模式的創(chuàng)新。從本輪PPP項(xiàng)目興起的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，創(chuàng)新對(duì)于PPP項(xiàng)目的發(fā)展是至關(guān)重要的。一個(gè)創(chuàng)新模式如果經(jīng)得起市場(chǎng)的檢驗(yàn)，將會(huì)迅速得到復(fù)制和提煉，并促使主管部門(mén)厘清思路，進(jìn)而推動(dòng)PPP相關(guān)立法進(jìn)程。

三、PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的操作模式

（一）PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)圖

PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)如下圖：

（二）PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的前提條件

根據(jù)2698號(hào)文，開(kāi)展資產(chǎn)證券化的PPP項(xiàng)目應(yīng)符合以下特定條件：

1、程序合規(guī)

程序合規(guī)可分為兩方面，一是開(kāi)展PPP項(xiàng)目的程序合規(guī)，二是項(xiàng)目審批手續(xù)合規(guī)。目前PPP項(xiàng)目實(shí)施程序的合規(guī)性（主要見(jiàn)財(cái)政部發(fā)布的《政府和社會(huì)資本合作模式操作指南（試行）》和國(guó)家發(fā)改委發(fā)布的《傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域?qū)嵤┱蜕鐣?huì)資本合作項(xiàng)目工作導(dǎo)則》）已經(jīng)得到各方的高度重視。但對(duì)于PPP項(xiàng)目審批手續(xù)的合規(guī)性，很多投資人，包括金融機(jī)構(gòu)都并不重視，在開(kāi)工條件、土地權(quán)屬、設(shè)施權(quán)屬、政府付費(fèi)納入預(yù)算等程序方面，大量的PPP項(xiàng)目都存在合規(guī)瑕疵。如果不進(jìn)行資產(chǎn)證券化，此類(lèi)PPP項(xiàng)目在雙方不出現(xiàn)重大爭(zhēng)議的情況下也可能做得下去，但如果希望進(jìn)行資產(chǎn)證券化，則需要充分梳理和消除此類(lèi)合規(guī)性問(wèn)題，并為之耗費(fèi)相當(dāng)?shù)馁Y源和成本。因此，在PPP項(xiàng)目開(kāi)展之初就將合規(guī)性給予重視，應(yīng)當(dāng)成為PPP項(xiàng)目各方的優(yōu)先選項(xiàng)。

2、工程質(zhì)量符合規(guī)定

PPP項(xiàng)目多為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，因此在建設(shè)完成后，各項(xiàng)工程均應(yīng)依法履行竣工驗(yàn)收手續(xù)，并符合PPP項(xiàng)目合同中約定的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)。

由于PPP項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)期較長(zhǎng)，且運(yùn)營(yíng)情況直接關(guān)系PPP項(xiàng)目的現(xiàn)金流和收益。因此工程質(zhì)量的考核除應(yīng)符合目前通用的建設(shè)工程質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)外，可結(jié)合PPP項(xiàng)目實(shí)際情況，從項(xiàng)目長(zhǎng)期穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)的角度出發(fā)，設(shè)置相關(guān)的工程考核標(biāo)準(zhǔn)，以保障項(xiàng)目公司在運(yùn)營(yíng)期的正常運(yùn)營(yíng)。

3、回報(bào)機(jī)制

開(kāi)展資產(chǎn)證券化的時(shí)間應(yīng)在進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期2年以后（擬通過(guò)報(bào)價(jià)系統(tǒng)發(fā)行的情形不受此限），且項(xiàng)目可產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流。對(duì)于2014年以后實(shí)施的PPP項(xiàng)目，絕大多數(shù)運(yùn)營(yíng)期還不滿(mǎn)2年，因此目前符合2698號(hào)文的多為存量項(xiàng)目。但考慮到資產(chǎn)證券化的程序較為復(fù)雜，可在運(yùn)營(yíng)期尚未滿(mǎn)兩年時(shí)即啟動(dòng)相關(guān)工作。

編輯：徐冰冰