對于項目現金流的來源，2698號文并未明確進行限定。因此，無論是政府付費項目、使用者付費項目、或者是政府付費+可行性缺口補貼的項目，均可實施資產證券化。《負面清單》對“政府與社會資本合作模式項目中地方政府應支付或承擔的財政補貼”開出綠燈，也說明政府付費是可以作為基礎資產來源的。

4、當事方資質

對于作為原始權益人的項目公司而言，應符合《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》及2698號文對其資質的相關要求，重點把握內控制度、企業信用、經營能力、違約行為等方面。

（三）PPP項目資產證券化常見法律問題

和成熟的企業資產證券化產品相比，PPP項目資產證券化具有很多新特點，具體實操層面，需要結合PPP項目的特點對基礎資產、原始權益人資質、增信措施等進行盡職調查和法律分析，交易所和報價系統也往往會就此提出問題，需要提前做好準備，根據筆者以往的項目經驗，如下法律問題需要引起關注：

1、實施機構同意

在2014年之前的PPP項目多是特許經營項目，當時的項目參與方并沒有資產證券化的預設安排，因此在標準的《特許經營協議》及其附屬文件（如項目公司股東協議及章程）中，通常會對項目公司的融資安排及合同權利轉讓作出限制：（1）未經政府方同意，不得轉讓其在《特許經營協議》項下的任何權利、義務；（2）未經政府方同意，不得抵押項目設施或者質押其在《特許經營協議》項下的收益權。

在PPP項目資產證券化的結構設計中，項目公司將其項目收益權轉讓給專項計劃，應視為是部分合同權利的轉讓，需要取得政府方的確認。此外，由于項目收益權發生轉讓，原有的收費權質押（如有）需要進行變更，也需要完成相關備案手續。因此，政府方對資產證券化安排的確認一般會是PPP項目資產證券化必不可少的批復文件之一。

對于目前新建的PPP項目，完全可以在《實施方案》準備及招標/采購階段對資產證券化安排預留接口，具體見本文第四部分的內容。

2、政府支付責任

PPP項目中作為基礎資產的現金流如果有部分或全部來源于政府付費，則需要確保該付費已經合法納入地方預算。就此問題，可從兩個方面判斷，第一：在PPP項目準備階段，政府付費義務應已經通過物有所值評價和財政承受能力論證。第二：PPP項目合同簽署后，其項下的政府跨年度財政支出責任經本級人民政府批準納入中期財政規劃，當年度支付責任納入本級地方政府預算并經本級人大批準。

但由于PPP項目周期較長，而地方政府的預算審批是按年度進行，因此在基于PPP項目設立的專項計劃發行時，實際并沒有任何手段可以確保政府付費在專項計劃的存續期內均可以得到足額償付。因此，基礎資產現金流的穩定仍然具有不確定性。

3、項目資產所有權

絕大多數基礎設施類的PPP項目均采用BOT的方式，項目公司負責項目設施的建設，但在運營期內實際并不擁有項目設施的所有權，即使是在運營期內擁有項目設施的所有權，合作期滿之后，項目設施也要移交給政府方。就此特性，PPP項目的會計處理上，對于建造合同收入應當按照收取或應收對價的公允價值計量，在確認收入的同時，應分別認定為金融資產或無形資產，而不認定為固定資產。

如果項目公司并沒有項目資產所有權，其是否有權利運營項目設施并取得收益，是交易所或者增信方經常提出的問題。在PPP項目中，如果實施程序合規，PPP項目合同約定明確（特別是關于經營權和收益權的約定），是可以實現項目設施所有權、經營權、收益權的分離。即使是在項目公司不擁有項目設施權屬的情況下，仍然可將收益權作為基礎資產。

4、真偽PPP項目

為保證基礎資產的現金流持續、穩定，PPP項目本身的合規性應不存在硬傷。但實踐中存在一些“偽PPP項目”，例如名為政府購買服務實際為購買工程、以土地開發收益與PPP項目收益進行捆綁、純BT項目并無實質運營、或者政府/平臺公司兜底的明股實債項目等，此類項目如擬進行資產證券化，由于項目本身合規性存在問題，將會導致基礎資產的合規性及相關現金流的穩定性存在隱患。

5、 復合型PPP項目的基礎資產界定

隨著本輪PPP模式理論和實踐經驗的不斷發展，復合型PPP項目越來越多。復合型項目可分為兩種，一種是同性質的子項目打捆，例如多個污水處理廠、多條地下管廊；一種是不同性質的子項目打捆，這類型的項目實際是一個項目包，包含了不同種類的子項目，有些是使用者付費，有些是政府付費，例如基礎設施建設+產業導入的園區開發項目。

根據《負面清單》的要求，“法律界定及業務形態屬于不同類型且缺乏相關性的資產組合，如基礎資產中包含企業應收賬款、高速公路收費權等兩種或兩種以上不同類型資產”不宜作為基礎資產。

對于第一種復合型項目（即同類子項目打捆），將多個子項目的現金流收益作為基礎資產應不違反《負面清單》，市場上也有較多嘗試。但對于第二種復合型項目（即非同類子項目打捆），則需要考慮《負面清單》的要求，根據實際情況具體分析。筆者認為，對于此類型項目，不建議采取一律否定的標準，可從項目性質和收費來源入手進行分析，對于性質相近且收費來源相同的子項目群，即使是項目類別有差異，也可考慮整體作為基礎資產。

6、 增信措施之政府付費承諾

在PPP項目發展過程中，很多參與方對政府方承諾存在“偏愛”，將拿到主管部門或者財政部門的付費承諾作為項目審核標準，但此類承諾函/安慰函卻并不具有法律約束力，也無法得到執行，更不具有增信的效果。如果過分強調政府方付費承諾，只能是迫使地方政府有法不依，違法出函，對于PPP項目未來的順利發展也并無好處。

同理，為PPP項目資產證券化增信的目的，可能需要第三方主體提供擔保或隱性擔保。如果提供擔保的主體為地方政府及其所屬部門、事業單位、社會團體、與地方政府融資職能尚未脫鉤的融資平臺公司等，將不符合財政部關于控制地方政府債的相關規定，存在合規問題。

編輯：徐冰冰