43號文以及新預(yù)算法對于市政環(huán)保行業(yè)最大的影響是一個(gè)長期的影響，我們相信未來更多的市政環(huán)保服務(wù)的采購將通過PPP方式以及第三方治理等方式來體現(xiàn)，較原來的競爭規(guī)則有了進(jìn)一步的深化（我們說是深化，因?yàn)镻PP在市政及環(huán)保領(lǐng)域并不是一個(gè)新的概念，之前的BOT是一個(gè)比較簡單的PPP版本，從2002年開始形成）。我們認(rèn)為市政環(huán)保領(lǐng)域PPP中占優(yōu)勢的還是國企，因?yàn)樵谶@個(gè)領(lǐng)域內(nèi)，和地方政府談一個(gè)PPP模式，其實(shí)背后在很長時(shí)間內(nèi)投融資的概念還會(huì)占主要因素，這種情況下，混改后的國企的優(yōu)勢在于：融資成本相對較低、地方信用相對較好、在資本拿到錢的可能性較大。

1.國家力推PPP的原因

現(xiàn)在的PPP和以前的BOT的區(qū)別在于：1）范圍更廣;2）長期化：結(jié)合投融資平臺的轉(zhuǎn)型和政府預(yù)算法的逐步調(diào)整：預(yù)算的長期化、透明化和科學(xué)化，樓部長的方向很明確，兩手抓，一手是關(guān)掉以前的投融資方式、建立新的預(yù)算體系，另一手是用PPP的方式打開另外一扇門，實(shí)際上就是關(guān)掉一扇窗（投融資平臺，不規(guī)范的、以政府潛在信譽(yù)為擔(dān)保的方式）、打開一扇門（希望通過PPP，因?yàn)镻PP有個(gè)首要特點(diǎn)：長期化，政府周期至少是10年或者更長，原來那種BT方式2-3年是不受歡迎的），這種模式下，恰恰和預(yù)算法的長期科學(xué)化是匹配的，所以這是財(cái)政部大力推廣PPP的一個(gè)重要原因。

國家力推PPP的另一個(gè)重要原因：從發(fā)改委角度來看，近幾年內(nèi)拉動(dòng)內(nèi)需依然是重中之重，從宏觀經(jīng)濟(jì)來看，很多數(shù)值參數(shù)降下來很可怕，很擔(dān)心就業(yè)的情況，這次拉動(dòng)主要是兩塊：一塊是一帶一路，另一塊是大力通過PPP方式來推的，以PPP方式帶動(dòng)民營資本增加基礎(chǔ)設(shè)施投入，這是很重要的一個(gè)拉動(dòng)手段。這個(gè)行為會(huì)在下一個(gè)季度非常明顯，我認(rèn)為海綿城市批16個(gè)城市增加6個(gè)城市背后也是原因。宏觀經(jīng)濟(jì)從前兩個(gè)月的數(shù)據(jù)來看很不樂觀，所以必須通過PPP的方式提高拉動(dòng)效率。所以在這個(gè)過程中工程類公司有一定機(jī)會(huì)。

2.PPP模式下的風(fēng)險(xiǎn)與商機(jī)

目前的PPP方式在未來還存在一定風(fēng)險(xiǎn)，主要是地方的收入還沒有得到合理分配，尤其是服務(wù)業(yè)的營改增又會(huì)帶來地方政府收入的下降，土地財(cái)政如果不可持續(xù)也有一次下降，未來中央財(cái)政和地方財(cái)政在收入分配中很大概率會(huì)超過目前的比例（5：5或者4：6），如果中央財(cái)政拿的錢過多的話，PPP本身就會(huì)有一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，就是地方政府支付的壓力會(huì)太大，但是我相信這個(gè)事情會(huì)隨著目前的調(diào)整進(jìn)一步調(diào)整。

另一方面，有幾個(gè)事情值得關(guān)注，是利好的：1）很多金融機(jī)構(gòu)以國開行為首開始推出長期貸款產(chǎn)品，國開行是30年，大大利好PPP公司做融資;2）一些地方債也對接了社保，發(fā)起地方債的資金可以用來支付長期的債務(wù)，為地方政府緩解支付壓力帶來一定幫助，但是現(xiàn)在社保本身直接對接PPP目前還沒有形成，我們認(rèn)為也會(huì)在一段時(shí)間內(nèi)能夠做到。

另外，預(yù)計(jì)今年財(cái)政部還會(huì)推出PPP項(xiàng)下政府信用提高的文件，這個(gè)很重要，因?yàn)閺囊郧暗囊?guī)律來看，即使是簡單的BOT項(xiàng)目也存在政府違約問題，現(xiàn)在把投融資平臺全部關(guān)閉，政府的很多支付都轉(zhuǎn)到PPP項(xiàng)下的話，那么支付信用成為制約PPP發(fā)展的危險(xiǎn)點(diǎn)，財(cái)政部也關(guān)注到了這個(gè)問題，據(jù)了解今年他們可能會(huì)出臺關(guān)于PPP項(xiàng)下如何保障PPP項(xiàng)目納入政府一般預(yù)算的文件。

還是要強(qiáng)調(diào)幾個(gè)問題：

（1）目前地方政府對PPP的掌握能力還是比較低下的，PPP還在一個(gè)過程中，所以現(xiàn)在很多出臺的PPP項(xiàng)目或者是以前的BOT重新打包，或者把什么都裝進(jìn)去、項(xiàng)目復(fù)雜程度比較高，所以會(huì)帶來一段時(shí)間的摸索期，不管是投資人還是地方政府都在摸索中前進(jìn);

（2）財(cái)政部對PPP的管理體系也沒有建設(shè)完成，比如各省的PPP中心還沒有完全建設(shè)完畢，每個(gè)省雖然出臺了一些PPP的管理文件，但是這些文件比較偏于理論上或者規(guī)則上的比較抽象的描述，實(shí)際上還沒有很落地的細(xì)則文件，比如財(cái)政部提出要用價(jià)值判斷VFM來評估一個(gè)項(xiàng)目，事實(shí)上哪一類復(fù)雜的PPP項(xiàng)目都很難實(shí)現(xiàn)這種評估，技術(shù)能力、財(cái)務(wù)模型都是比較稀缺的。還有從趨勢上來看，我們判斷哪些項(xiàng)目能被列入政府保障支付，很可能會(huì)通過省里建立的PPP中心，通過某種備案或者批準(zhǔn)的方式進(jìn)行，這是符合中央這次改革中間加強(qiáng)省里對市里和縣里的控制的趨勢，這部分的建設(shè)也還沒有完成。

但是，即便如此，我們還是看到在兩個(gè)方向上PPP帶來的巨大商機(jī)：第一類是池州項(xiàng)目的廠網(wǎng)一體化模式，在市政環(huán)保方面會(huì)是一種趨勢，現(xiàn)在的海綿城市會(huì)延續(xù)這個(gè)過程，而海綿城市的范圍會(huì)大大大于簡單的廠網(wǎng)打包，復(fù)雜程度也是比較高的;第二類是廣西南寧的北排所做的水流域治理的項(xiàng)目，是以城市河道斷面為考核標(biāo)準(zhǔn)，包括污水處理廠、河道維護(hù)以及管網(wǎng)建設(shè)的一個(gè)十年期的PPP項(xiàng)目。這兩類項(xiàng)目也是很有交集的，因?yàn)楹＞d城市本身也有自然水體的消納和自凈的需求。除了市政環(huán)保的公司，還有兩類公司有望受益：一類是金融資本類公司，另外一類是要進(jìn)入城市生態(tài)建設(shè)領(lǐng)域的公司，其實(shí)它們最后都是被裝入海綿城市、流域治理或者廠網(wǎng)一體化這幾個(gè)方式中去做。

PPP投融資的屬性，即使各方強(qiáng)調(diào)不要簡單依賴投融資的屬性，但是我們認(rèn)為由于地方政府融資需求特別大，絕大多數(shù)PPP項(xiàng)目都是強(qiáng)投融資項(xiàng)目，所以關(guān)注一個(gè)環(huán)保市政公司是否能抓住PPP商機(jī)，可以從三個(gè)角度去看：

（1）投融資能力有多強(qiáng)，a.上市后的公司大于上市前的公司;b.國企類公司大于私企類公司，投融資能力強(qiáng)代表融資成本低，低融資成本能夠幫助他們更快擴(kuò)張，因?yàn)楝F(xiàn)在的PPP項(xiàng)目動(dòng)輒一個(gè)城市拿出的范圍比較寬泛的項(xiàng)目投融資規(guī)模都是以10億規(guī)模計(jì)量;

（2）能否在上下游中間獲取機(jī)會(huì)：比如說大的水務(wù)項(xiàng)目中的某些技術(shù)需求很強(qiáng)烈，會(huì)給一些公司在某個(gè)分支上帶來機(jī)會(huì)，也許不是做PPP的一線公司，而是產(chǎn)業(yè)鏈的下游;

（3）系統(tǒng)集成能力：我們觀察到，目前的這些主體類公司還沒有很好的項(xiàng)目集成的業(yè)績，A類方陣的重資產(chǎn)公司，他們之前除了搬錢（把錢從資本市場搬給到地方政府，中間簽一個(gè)長期合同再拿回來，這就是原來說的BOT的故事），目前在PPP階段這個(gè)故事并沒有得到本質(zhì)性的改變，只不過原來很多項(xiàng)目都是BT+BOT的方式或者潛在的BT+BOT項(xiàng)目，現(xiàn)在這個(gè)BT被拉長了，只不過是一個(gè)長期的建設(shè)還款，我們認(rèn)為真正好的PPP項(xiàng)目應(yīng)該講的是效率，難度在于效果的集成，比如投20億在一個(gè)城市的水系統(tǒng)，要以河道改善和雨水利用改善為指標(biāo)，北排在南寧的項(xiàng)目有了一個(gè)影子，我們相信未來這種系統(tǒng)集成能力會(huì)區(qū)別各公司能力的差別，簡單的只會(huì)做工程甚至拉長的工程都不能滿足PPP項(xiàng)下政府對采購服務(wù)的本質(zhì)需求，有一些技術(shù)集成能力或者投融資能力比較強(qiáng)、學(xué)會(huì)或者通過合作獲得技術(shù)集成能力的公司，在未來的競爭中可能獲益。短期來看，看待上市公司，有較好的投融資能力和市場公關(guān)能力并且能選擇相對富裕城市的項(xiàng)目，同時(shí)通過建設(shè)利潤的回流大大改善財(cái)務(wù)報(bào)表，在資本市場融資成本較低，這些因素就能帶來近3-6個(gè)月的利好。

文章來源：海通證券

編輯： 任萌萌