2、小股大債和名股實債出現的原因及其合理性

項目資本金制度的剛性與PPP的不兼容，導致市場上很快出現了變通手段。

資本金退出機制不暢，催生了小股大債模式。該模式由股東以借款的方式為項目提供資本金，該筆資金對于項目公司來說是債務性資金，項目公司需要承擔這部分資金的本息。從合規性的角度，這種“小股大債”模式直接違反國發〔1996〕35號關于項目資本金應為權益性資金的規定。但從合理性的角度，我們觀察到，市場上確實有小股大債的項目完成融資、順利落地，這就意味著小股大債模式只要獲得貸款銀行認可，是能夠在項目各方當事人之間實現利益平衡的。為了獲得銀行等融資方的認可，股東需要承諾在項目公司償還銀行貸款前放棄對該股東借款的受償權，這就意味著股東借款的退出時點已經接近項目的中后期，對項目的建設和主體運營的影響很小。股東借款作為一種劣后于銀行貸款的債性資金，在性質上接近優先股，采用這種“資本金+劣后貸款+優先貸款”的模式，有效降低了資本金的比例，同時其償還順序排在金融機構之后又滿足了銀行的要求；在盤活項目公司沉淀資金的效果上，接近于項目公司減資，但由于程序靈活，有效降低了減資的交易成本和不確定性。與此同時，對政府而言并未增加其債務，政府僅按照合同承擔為公共產品付費的義務。

資本金比例過高以及央企尋求債務出表則催生了股東之間的名股實債模式。社會資本通過引入財務投資人，為項目提供資本金，建立股東之間的名股實債模式。考慮到我國目前市場上能夠接受PPP項目回報率的財務投資人，普遍具有風險厭惡偏好，產業投資人和施工企業通常需要以股權回購、差額補足、流動性支持、遠期認繳等方式為財務投資人的股權投資提供增信。財務投資人的引入，解決了項目資本金不足的問題，但仍然沒有從根本上解決項目資本金沉淀的問題，財務投資人退出的壓力被轉嫁給了從事施工和運營的社會資本，股權回購、遠期認繳等結構化的融資安排意味著社會資本雖然短期內施工利潤大幅上升，但基金在項目中期退出時社會資本將面臨極大的回購壓力。這也是關注央企債務風險的國資委對央企與財務投資人之間的“名股實債”說不的原因。從經濟運行效率的角度來看，從事施工和運營的社會資本與財務投資人之間的“名股實債”安排，是一種典型的基于市場的資源優化配置，施工企業和金融機構各取所需，只要雙方均是理性決策人，市場通過價格機制能夠引導資金為真正有能力的社會資本提供杠桿，而這也是金融的本質和要義所在。

四、重構PPP項目資本金制度的理性思考

1、行政監管“多管齊下”的市場后果

財辦金〔2017〕92號文完全封死了小股大債的做法，社會資本只能通過引入財務投資人解決項目資本金問題；國資發財管〔2017〕192號文禁止央企引入“名股實債”類的股權資金，意味著央企必須壓低施工利潤、提高項目自身的回報率，以吸引真正的股權資金。然而隨著一行三會《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（征求意見稿）的發布，市場極其悲觀的發現，所謂的真股權資金也正在迅速枯竭。如果現有的監管政策全面執行到位，那么未來在基礎設施和公共服務領域推行PPP的空間將大大縮小，地方政府要么徹底偃旗息鼓不再搞基礎設施建設，要么重回各種違法違規模式的老路子，讓債務風險在暗處積累。

2、PPP項目資本金制度改革的可能路徑

考慮到PPP自身的特殊性，我們認為PPP項目資本金制度以及相關的PPP監管政策應做如下調整：

其一，下調PPP項目資本金比例，將項目資本金比例的決定權更多的交給相關的市場主體自主決定。黨的十八大報告提出讓市場成為配置資源的決定性因素，如果項目資本金比例由投資人和銀行互相博弈，將會根據市場供需狀況達到均衡，從而實現宏觀政策邏輯與微觀主體商業邏輯的貫通。從國際上來看，國外基礎設施類項目權益類占比基本上都是10%左右，其他部分以債性資本作為補充，固定收益類產品大量參與，這是與基礎設施資產的性質相匹配的。我國PPP項目的資本金可以參照這一標準。如果現階段直接降低資本金比例的阻力較大，可以把該政策作為儲備政策，待日后時機成熟時加以推動。

其二，在維持項目資本金現有比例的情況下，完善對項目資本金出資來源的認定機制。小股大債、名股實債是現行資本金制度不適應PPP發展造成的，已經被市場主體廣泛接受，是市場創造性的表現，在完善資本金制度時，應該以某種形式在某種程度上給予認可。我們建議，允許注冊資本金小于項目資本金，對于投資人以股東借款形式向項目提供的資本金，只要項目公司不承諾保證固定付息，并晚于貸款、信托退出的，可以認定為資本金。此外，積極探索引入永續債、優先股等工具，優化項目資本金的結構。

其三，如維持項目資本金的現有比例，可以允許地方政府在符合財政承受能力論證要求、符合地方政府負債率監管要求的前提下，對財務投資人的股份予以回購。PPP項目周期很長，在漫長的項目周期內完全禁錮地方政府回購項目的權利不利于地方政府自主調配地方發展的需求和與之匹配的資源。地方政府回購社會資本股權和資產，應屬地方政府在PPP合同項下的合同權益，屬于市場層面能夠解決的問題。在順周期內，地方政府在有能力的前提下，完全可以把優質資產回購回來。對于大多數PPP項目而言，地方政府最有能力控制PPP項目的需求風險。作為一項選擇權，回購安排既可以安慰社會資本和金融機構，也可以降低項目的風險成本，提高治理效率。

3、對PPP項目資本金改革措施的利益相關者分析

我們通過利益相關者分析來看放松PPP項目資本金能否達到帕累托最優的效果。

一是銀行。在PPP的各方主體中，最在意項目資本金比例的是銀行。在一個低資本金、高貸款的項目結構中，一旦項目出現違約，在沒有資本金作為緩沖墊的情況下，銀行貸款將直接暴露在項目風險面前。但對于這個問題，銀行實際上已經有了一套成熟的應對方案，對于以“小股大債”模式投入項目資本金的項目，銀行會對股東借款的退出條件、退出時間做出嚴格的限定，并通過將項目公司基本賬戶設立在貸款行的方式對項目資金進行監管，以確保股東借款的退出劣后于銀行貸款的回收。如果項目資金主體全部來源于銀行貸款，那么銀行貸款可以通過結構化安排，對劣后級貸款提出更高的利率要求。如果徹底降低項目資本金比例，那么在國際上有一套成熟的融資方介入權制度可以供銀行使用，銀行可以在項目公司違約時自行或委托第三方在項目提前終止前對項目進行補救，以減少項目提前終止對銀行的債權實現造成的影響。或許我們的銀行目前還沒有這樣的意愿和能力，但隨著資管新規的落地，在銀行表外運轉的資金將重新被擠壓到銀行的資產負債表內，銀行將面臨著市場上的股權資金斷流和債權資金泛濫，如果不主動的變換車道，牢牢把握住行使介入權的主動權，銀行就將直接喪失基礎設施融資這塊主營業務。

編輯：劉影