二是地方政府。項目資本金制度改革并未增加地方政府債務，只是項目公司層面債股比例的變化。有的地方政府會認為，放松項目資本金，就意味著施工企業可以用更高的杠桿撬動銀行資源，會誘使施工企業在獲得施工利潤之后跑路。這種擔心純屬多余。根據PPP的交易結構，政府按照項目公司的績效對項目公司進行付費，一旦項目公司違約，政府的付費義務也隨之暫停，項目將進入提前終止程序，這里損害的是銀行的利益而非政府的利益。而對于理性的市場主體而言，放棄項目公司的運營責任將導致其在金融市場上再無立足之地。此外，政府完全可以在設置項目回報機制時，壓縮施工企業的施工利潤，提高項目公司的投資回報，迫使施工企業認真對待項目運營。PPP機制的一大優勢就是政府對雙方合作有顧慮的事宜都可以通過合同監管機制加以預防。事實上，對于政府來說，降低項目資本金比例的好處是立竿見影的，債務性資金的價格通常顯著低于權益性資金的價格，項目資金更多來源于債務性資金可以顯著降低項目資金成本，政府的支出責任也會相應下降，這更符合PPP所強調的物有所值理念。

三是中央政府。中央政府堅持項目資本金制度，初衷是希望遏制地方政府的非理性投資，包括擔心地方政府將PPP當成融資加杠桿的工具。然而，從宏觀角度來看，通過類似于項目資本金這樣的純粹技術性、財務性的工具，來約束PPP的規模，效果并不理想。歷史上，靠提高項目資本金比例對鋼鐵、水泥、電解鋁、房地產等產能過剩行業調結構、調總量、控風險，作用并不明顯。要在宏觀層面約束地方政府的融資沖動，更適合的抓手應該是項目層面的可行性報告審批和宏觀層面的財政承受能力論證。我們建議，財政承受能力論證可以由上級政府來管控，而不是交由項目本級地方政府財政來論證。此外，財政承受能力論證過程可以更多考慮地方政府的負債率、存量債務水平與一般公共預算支出占比等指標來加以管控。

四是社會資本。小股大債可以解決股權回報的雙重征稅問題，有效降低PPP項目的稅務成本。此外，對于社會資本來說，降低資本金的要求，將有利于金融資源流向投資效率高的企業，有利于這些企業降低資金沉淀、加速資金流轉，真正實現規模效應，尤其有利于提高民營企業的投資能力。放開PPP項目資本金比例，也不意味著社會資本方可以無限加杠桿。當前，金融體系的監管和PPP業務的監管都在不斷規范、不斷強化，相關主體，無論是地方政府、國企、上市公司還是金融機構，都在監管的制約下決策日益理智。至于名股實債是否會傷及央企利益，我們認為，只要央企切實落實“實質重于形式”的會計合并報表的要求以及對PPP業務重大決策終身追責制度的要求，名股實債在企業報表中會直接體現為債務融資工具，會提高企業的負債率，進而影響金融機構對央企的融資決策。這是一個有效的市場博弈過程，可以不需要政府方面的強制監管。

五、結語

項目資本金制度在二十年前財政監管不足、金融監管不足、國資監管不足、項目法人以非公司制指揮部為主的情況下有其存在的歷史價值，而在今天，當其他監管體系日益完備的時候，這種純行政性的監管手段如同當年的公司法定注冊資本限額一樣，到了應當重新審視的時候。

對PPP項目資本金制度進行抽絲剝繭的分析，我們發現，傳統的以行政手段進行規制的項目資本金制度在新的監管環境下會對PPP的發展形成致命的傷害，而放松PPP項目資本金并通過市場力量形成均衡的PPP項目資本金比例才是真正的讓市場在資源配置中發揮決定性的作用。當前環境下，“去杠桿”是各部門監管的共同發力點，從政府的角度確實能夠形成強大的監管合力，攻克改革中的難點。然而，對于市場，特別是以信心為根基的金融市場來說，在設立新規時必須綜合考慮新規與既有規則之間的兼容關系、評估多項新規共同發力的累加和放大效應，避免因為防風險而出現新的風險。重構PPP項目資本金制度，需要各方主體各司其職。政府方要控制好的是政府債務積累和穩增長之間的關系，央企要控制好國有資產保值增值、央企的戰略使命與資產負債率之間的關系，銀行要控制好自己的投資風險。至于具體到項目層面的資本金比例，更適合由交易主體自行判斷，自擔風險。總之，監管發力時仍然要注意區分市場和政府的界限，對于政府應該補位的地方果斷補位，對于適合交給市場決定的事項應及時放手，按照“簡政放權、放管結合、優化服務”的思路，培養市場的辨別判斷能力和風險責任意識。

過去四年的PPP實踐中出現的小股大債和名股實債等做法，是市場創新、演化和選擇的產物，應通過研究確認其合理性。未來，一旦項目資本金制度改革到位，當前PPP面臨的一系列問題將迎刃而解：項目資本金融資難這一人為造成的問題將不攻自破；項目沉淀資金得到盤活；政府方的付費壓力有所緩解；各方參與PPP風險管控的積極性得到有效調動。理性主體參與的監管適度的市場中，最終風險和收益的分配會在各方主體的博弈下達到有效率的均衡。未來，我們會看到，那些真正有活力、有潛力、有能力的地方政府推出的PPP項目，項目資本金比例設置到1%，也會有社會資本和金融機構趨之若鶩，而相反，某些地方政府信用陷入危機的地區，如果項目自身經營能力不足，那么項目資本金比例即使提到了50%，也沒有銀行愿意提供貸款。

我們相信，唯有如此，PPP方可行穩致遠——既符合中國國情，推動中國社會進步，又能夠形成中國式PPP的獨特模式。

本文《提質增效背景下PPP項目資本金制度的反思與重構》比較坦誠的展示了一些業界的不解和擔心，應屬可貴。都說法學界對PPP尚未達成共識，由此可見一斑。文中所述資本金不僅僅是財務問題，也是法律問題。

首先，PPP項目中如何認識項目公司SPV的獨立法人人格就是一件原本應該是前提基石的問題，現在卻眾論紛紜，令人擔憂其實為沙上之塔。不把股東（無論是社會資本方還是政府方）與項目公司的人格區分開，又如何用公司制的法律條款來規制項目公司這一主體？在納稅、責任承擔、破產等方面視其為公司（成人），在技術傳承、風險承擔、融資責任方面卻視其為嬰孩，處處要求其母親（社會資本方）來出面張羅，怎能自圓其說？這樣的SPV究竟是公司還是合伙？社會資本方如果配合，在《公司法》上又難逃股東方濫用從屬公司人格的“污名”。

編輯：劉影