沉舟側畔千帆過，環保并購大復盤

時間：2022-09-29 09:37

來源：侯鐵成談投資并購

作者：侯鐵成

這11家公司，無一例外，業績都出現了大幅下滑。當然中油優藝和浙富控股還在業績承諾期，2022年還沒有結束，但上半年都是出現了大幅的下降。

為什么說危廢項目是三大坑之首，一個是估值高，一個是周期性強，一個是核心競爭力差。危廢因為周期性爆發，導致公司的業績暴漲，許多上市公司都想切入，所以導致估值很高。我理解許多賣方也意識到自身核心競爭力的問題，因此不做對賭，估值很高。投資這個領域金線還是有的，水平高低不在于能否投資到好項目，而是在于能否避免特別差的項目。

浙富這筆投資收購很有爭議，因為他們是目前危廢行業表現最好的企業，控股股東投資收益率也很高，直到2021年，其業績一致表現很好。

許多人跟我提及浙富的危廢管理水平很高，產業鏈全，技術含量高，這是其維持高毛利的一個核心原因，是具備可持續競爭力的。我沒有去現場看過，也沒跟企業家進行過交流，無法做出更加詳細的判斷。但從大的邏輯上看，危廢行業不成熟，其冶煉性質，大宗商品性質，不會改變。其周期性，不可持續性的特點不會變化，因此我的長期判斷不會變。

環保行業許多邏輯沒那么復雜，企業是賺得哪一塊的錢還是很清晰的。有特許經營權的企業，比如水務公司，固廢公司，總體上業績比較穩定，價格合理的情況下，投資不會虧損。

這里面還有一些裝備公司，波動較大。他們可能趕上一波機遇，取得了不錯的成績，后面可能會出現較大幅度的下滑，但下滑也不會太離譜。比如中聯環境，兆盛環保，江蘇大華，賽諾水務膜。對賭期業績能正常完成，但后面出現了較大幅度的下跌。綜合看，他們還是有一定競爭力，后面運營好了，還具備恢復的能力。

工程公司則波動更大，而且大部分工程公司總體上靠市場，靠關系，是缺乏核心競爭力的，跌下來速度比較快。因此這類公司的估值即便很低，因為輕資產，不可持續，投資也是要謹慎的。碧水源投資的幾個企業還可以，估值足夠低，跟自己有協同，如果估值再壓低點，這種收購問題也不大。興源收購中藝，東方園林的幾個交易都出現了較大的問題。

咨詢公司更多依賴于人，具備一定的穩定性，但說散就散了，投資的時候也要小心。最近我看還有些環保企業收購了咨詢公司，還是建議謹慎些，協調好公司與團隊之間的關系。

環衛公司比較特殊，具備一定的工程屬性，也具備一定的運營屬性，拿項目按照工程的套路來，運營項目確實精工細作。國內幾筆大的收購業績都還沒展開，我大體上判斷，會相對穩定，畢竟有合同支撐，但長期看，業績會有較大的波動，行業也會有較大的變化，主要還是行業不成熟。

還有少量的技術型公司收購，比如中持收購南資環保，博天收購高頻環境，總體上估值都比較高，商譽比較高。這樣即便對賭期業績按時完成，后續的融合，業績穩定也是個問題。技術性公司不是不能收購，是融合太難。

我們這里面談的收購，其實樣本有些問題，都是挑一些大型的收購。實際上有些大公司潛移默化的收購，不斷消化的收購，都取得了不錯的成績，但這塊沒有在我們樣本中體現，不能完整的反映整體業績。

一般上市公司收購一個企業，估值合理，慢慢消化掉，這個節奏很合理。不要指望總是找個大的項目，一把收購，那樣的項目大體風險都是比較高的。越成熟的項目對企業要求越高，可控性越差。比如盈峰收購中聯，損失巨大，主要原因還是標的公司幾乎不可控，需要對行業有個充分理解。像這樣的公司從小做大，比較合適，直接從大的時候收購，很難有好的結果。

五、并購對上市公司股價的影響

中小型上市公司并購

我們先看興源環境，永清環保，中金環境，潤邦股份四家中小市值上市公司，看他們謀求轉型進行并購的結果。

興源環境之所以下跌比較厲害，是因為其直接股價有過較大幅度的上漲，后續暴雷之后的業績不斷下滑。

永清環保也是之前虛高，但現在的股價也不低。中金環境本身盈利能力能力較強，因此股價不是很低。

潤邦雙主業做得還可以，凈資產比較高，且危廢表現得還可以。

中金環境股價持續下跌，主要是并購失敗造成的。

這幾家公司股價都出現了較大幅度的下跌，跟大環境有一定關系，跟自己之前的股價不高有一定關系。2021年，潤邦的危廢板塊業績完成的還可以，因此股價上去了一些，今天又因為業績下來了一些。

微信圖片_20220929094501.png

其中永清，中金，興源都屬于并購失敗的企業，興源有大股東新希望支撐，茍延殘喘，中金主業可以，賣身國企之后，還是有些希望，永清并購也虧損了，但大股東承擔了較大的虧損，上市公司影響不大，另外公司不斷地有新的突破，資本市場還是比較寬容的。潤邦業務還可以，并購不能算是失敗，加上國有股東支持，表現得最好。

從這幾家企業我們可以看出，雖然并購基本都是失敗的，但公司相對進取精神有，因此市值并不低。興源和中金都屬于崩盤級別的并購，永清也狠狠的吃了個大虧，潤邦目前看還湊活，但9億的商譽風險也很大。他們本身業績都一般，利潤都不大，估值一點也不低。這里面有股價波動的成分，也有一些慣性，還有一些就是資本市場對于勇于冒險的企業家的獎勵。

1 2 345 6 7

編輯：李丹

贊